Le but du rapport et des propositions est de promouvoir l’union des marchés de capitaux, pour mieux orienter l’épargne européenne vers les investissements européens, pour assurer le financement de projets liés au thème de la transition, dont les montants sont tels, que les états et les banques ne pourront pas les financer.

 

En synthèse

 

L’Af2i apprécie l’effort de réflexion et de proposition du comité d’experts présidé par M. Noyer. En particulier, sur les propositions concernant la titrisation, l’Af2i partage la nécessité de simplifier, et surtout de réduire les pénalisations réglementaires, notamment pour les investisseurs soumis à Solvabilité 2, qui expliquent largement la désaffection de ce type de structuration.
L’Af2i apprécie la proposition d’une plateforme de garantie,
et ce d’autant plus qu’elle est une des 19 propositions publiées en 2023, qui préconisaient la mise en place d’instruments de garantie publique pour faciliter le financement des investissements, notamment ceux liés à la transition. Cette plateforme européenne aurait par ailleurs l’intérêt de donner une couleur véritablement européenne aux titrisations ainsi garanties. De même, l’Af2i approuve l’objectif de réduire la fragmentation du post marché en particulier par le développement de règlements livraison avec des registres partagés (Blockchain), toutefois il ne faudrait pas que cela soit l’occasion d’une homogénéisation du droits des titres sur un moins disant.

L’Af2i est intéressée, mais exprime une réserve, sur l’intérêt de la création d’un label fondé non sur les besoins des épargnants, mais dans un objectif principalement politique. On se souviendra que le PEPP, dont l’échec a été souligné dans le rapport est né de la volonté de rapprocher les citoyens de l’Europe en offrant un produit unique purement européen et non pas de répondre à un besoin insatisfait.

L’Af2i, s’interroge sur la nécessité d’une supervision centralisée pour les fonds. Tout en reconnaissant qu’une amélioration de la gouvernance de l’ESMA lui semble nécessaire, l’Af2i pense que cette centralisation n’apportera pas d’amélioration particulière au dispositif actuel. A cet égard l’exemple du secteur bancaire en est une illustration.

Ces deux dernières remarques permettent de souligner que le rapport peut être ressenti comme une juxtaposition de sujets plus qu’une démonstration de conditions nécessaires pour la réalisation effective de l’UMC. Notamment ne sont pas évoqués les besoins des entreprises en BFI, la stratégie des banques, notamment étrangères, le rôle des changes : poids de l’euro vs dollar américain dans les transactions ou les dérivés, les conséquences de la localisation en Europe de l’épargne et des excédents et son impact sur les flux intra-européens, les effets de la standardisation par le biais d’oligopoles extra européens dans divers domaines de l’investissement : indices, notations financières et extra-financière, les conséquences sur l’allocation et le fonctionnement des marchés de l’investissement indiciel, etc. Enfin L’Af2i aurait souhaité, que soit au moins esquissée une approche du rôle de la Place de Paris dans cette UMC, en particulier en intégrant les conséquences du BREXIT. Les différents points sont repris dans la note ci-après :

Le contexte des marchés de capitaux en Europe 

En complément aux descriptions des flux d’épargne et des besoins de financement, l’Af2i souligne qu’une vision emplois/ressources du sujet de financement des diverses transitions qui motive des objectifs d’arbitrage (court terme vs Long terme, risqué vs sans risque) au sein des portefeuilles a un sens limité dans le système monétaire européen gérant une monnaie fiat ou fiduciaire.

En effet, la création monétaire concoure à répondre aux besoins de financement par les circuits privés ou publics, de façon saine lorsqu’ils sont, soit rentables, soit jugés indispensables par la puissance publique. Dès lors cette vison emplois/ressources n’a de pertinence qu’en cas d’anticipation d’une contraction durable et volontaire (politique monétaire) ou involontaire (inflation) de la masse monétaire.

Par ailleurs, l’Af2i regrette que les experts du comité n’aient pas apporté d’éléments sur les besoins et pratiques des entreprises relatifs aux marchés de capitaux : volume de financement en devises, en euros et par instruments crédit ou titres de créances, en produits dérivés : swap de taux, instruments de couverture, rehaussement de crédits, etc.

De même, il aurait été intéressant de connaître la stratégie des banques, y compris étrangères notamment en BFI, et une explication de leurs contraintes au développement en Zone Euro, ainsi que les raisons des pertes de marché subies par les banques européennes depuis 2008 dans ces activités. A cet égard, le passage page 29, mis en note[1], donne une piste, pour les activités de BFI : une forme de dumping par réutilisation d’une partie des rentes créées par une position oligopolistique[2] des banques américaines sur leur propre marché et un appui des autorités reconnu au plus haut niveau. N’y a-t-il pas place à une demande résolue de global level playing field, plutôt qu’à recommander une concentration des acteurs européens, qui viendraient alors s’agréger à l’oligopole bancaire devenu global et ce, au détriment des consommateurs européens, institutionnels et particuliers.

L’analyse des flux aurait gagné en précision en développant une vision et une explication les déséquilibres des flux intra européens depuis la crise de 2008 se traduisant par des soldes Target très contrastés. Cela aurait permis d’introduire dans la réflexion la localisation en Europe de la capacité d’épargne et des excédents de paiements par pays au sein de la zone euro et les conséquences de cette localisation sur l’allocation de l’épargne actuelle qui peut être déterminée par une situation particulière d’un pays[3]. Ce qui aurait éventuellement justifié des mesures différenciées.

De même, il aurait été intéressant de caractériser l’usage de l’euro et le poids des devises étrangères, notamment le dollar, dans l’activité des banques en zone euro, et plus largement en Europe, pour les entreprises et les institutions, dans les financements sollicités et les produits dérivés, et par voie de conséquence de décrire les conditions d’accès à ces monnaies.

A cet égard, on notera la prééminence des OPC monétaires en devises étrangères dans le total des OPC européens[4]. En effet, les OPC monétaires en EURO ne représentent que 45% du total des 1460 Milliards d’euros d’encours fin 2022. Ces OPC, dont les valeurs liquidatives essentiellement libellées en USD et en GBP, sont quasi exclusivement investis en permanence en titres libellés dans ces devises et la plupart du temps, émis par des émetteurs non européens[5], mais sont comptabilisés dans les totaux de l’épargne européenne.

Sur les propositions 

Proposition n°1

Développer des produits d’épargne européens de long terme ou des institutions de long terme

On remarquera tout d’abord que le rapport cherche des solutions pour l’investissement dans le cadre conceptuel des marchés financiers issu de la déréglementation des années 1980. C’est-à-dire le rapport cherche à élaborer des « produits » structurellement détenteurs de titres soit illiquides, soit dont la valeur sera variable, et dont les risques sont intégralement supportés par les porteurs, essentiellement des personnes physiques. Ce produit établirait ainsi une relation directe et individuelle entre le porteur et les titres détenus.

Ayant expérimenté avec le PEPP que l’élaboration d’un « produit » ex cathedra n’était pas efficace lorsque que le « produit » 1) n’apportait pas de réponse différente au client par rapport aux offres existantes et 2) n’était pas suffisamment rémunérateur pour les intermédiaires, dès lors la solution retenue d’un label apparaît pertinente. Les caractéristiques proposées pour ce label cumulent des caractéristiques du PERE et du PEA. Toutefois les contraintes sur la liquidité, l’absence de garantie permanente, le caractère collectif, la gestion pilotée par défaut cantonneront de facto, les produits bénéficiant de ces labels à de l’épargne en vue de la retraite. Ce qui a pour effet de limiter les volumes potentiellement disponibles.

L’Af2i propose qu’une voie innovante soit explorée dans le développement ou le renforcement d’institutions d’épargne dont le modèle d’activité permet de créer des fonds permanents et d’offrir une liquidité régulière. La mutualisation des capitaux et l’apport d’une équipe de professionnels au travers de la gestion d’un bilan facilitent le rôle de transformation en investissements de long terme les capitaux reçus pour assurer de façon stable et prévisible en prestations et services attendus par les ayants droit. Un avantage fiscal lié à la durée de la détention et à l’emploi de titres de financement d’entreprises européennes et en particulier de la transition européenne serait accordé. Un allègement des contraintes de commercialisation pourrait être envisagé. Un assujettissement de ces établissements à l’IORP, idem IRP serait à étudier, et ce afin d’échapper au pilier 1 quantitatif de S2, manifestement inadapté à l’investissement à long terme et manifestement difficilement adaptable.

Par ailleurs, pour faciliter une transformation de l’état d’esprit des régulateurs et des investisseurs et leur ouverture à des financements d’investissements innovants, l’Af2i estime qu’en toute logique la part de la gestion indicielle devrait être limitée dans les gestions bénéficiant d’avantages fiscaux. En effet, l’extension de ces méthodes a pour effets, non seulement de concentrer les investissements sur les titres composant les indices (non-sélection), mais aussi gêne ou altère le caractère discriminant des marchés[6] en obligeant l’ensemble des investisseurs à investir selon les quotas retenus dans la construction des indices.

Les effets de ce type de gestion qualifiée couramment de passive[7], et qui dépassent le sujet des ETF, affectent déjà la formation des prix sur les marchés[8].

Proposition n°2
Relancer le marché de la titrisation

Ce sujet est travaillé et promu depuis longtemps par les banques en Europe. Le rapport identifie les raisons et les freins, essentiellement réglementaires, qui ont provoqué le déclin de cette structuration d’actifs.

L’Af2i confirme que les investisseurs sont intéressés par ce type d’actifs qui diversifieraient leurs portefeuilles, mais que, notamment, les assureurs sont bloqués par le lourd traitement imposé par Solvabilité 2.

L’Af2i soutient et trouve judicieuse l’organisation de plateformes de titrisation et de garantie pour faciliter les opérations et offrir des sécurités complémentaires. Historiquement ce fut la raison de la création des GSE américaines après la crise des années 1930. Par ailleurs lorsqu’il s’agira de financer des investissements liés à la transition cela ira dans le sens préconisé par l’Af2i dans ses 19 propositions présentées début 2023 de créer des outils publics ou semi publics de garantie.

Par ailleurs cette plateforme européenne pourrait ainsi donner un caractère véritablement européen aux titrisations et les rendre attractives non seulement aux investisseurs nationaux mais aussi aux non-résidents.

Proposition n°3
Promouvoir une supervision intégrée :

Le rapport préconise un supervision intégrée pour répondre à divers problèmes, notamment la redondance de démarches réglementaires. Bien que l’allégement de contraintes de toutes natures ou qu’un meilleur fonctionnement des différentes autorités administratives soient toujours appréciés, l’Af2i estime pourtant que cette intégration ne répondra pas à toutes les questions et qu’elle est moins une condition pour l’UMC, qu’une conséquence d’un UMC qui fonctionne.

En effet, l’offre de fonds d’investissement est très concentrée (France, Luxembourg, Irlande) et très différenciée dans ses produits. L’appel au marché par les entreprises est également très différent selon les pays et ne traduit pas nécessairement une développement ou une maturité supposée de l’économie. Ainsi, pour les actions, si on regarde les capitalisations rapportées au PIB[9] l’Allemagne est au même niveau que l’Espagne à moins de 50%, tandis que la France avec la Finlande pointe à 110%. Mais eux-mêmes sont loin derrière la Suède et le Danemark qui sont pratiquement au niveau des Etats-Unis à 160%.

Pour un investisseur averti il est clair que cet état de fait traduit surtout des modes de détention des entreprises spécifiques ancrés dans l’histoire des pays européens. Ainsi le modèle allemand actuel, issu du capitalisme rhénan, n’est pas friand d’opérations de marchés sur ses titres. Lorsqu’il fait appel au marché, l’entrepreneur allemand abrite souvent ses actions dans des fondations, et fait coter des actions sans droit de vote. La surliquidité généralisée renforce le contraste entre les modèles. La tendance oligopolistique relevée aux Etats-Unis, et bien documentée[10], facilite l’appréciation des titres en concentrant les flux sur les titres de ces méga-entreprises au détriment des autres actions de sociétés dont la liquidité et la valorisation sont proches de celles des entreprises européennes. Ce point est régulièrement noté par les observateurs des marchés américains.

Par ailleurs, plus particulièrement sur les plan des relations avec le reste du monde, cette intégration n’améliorera pas le processus d’élaboration des normes internationales et surtout leurs applications hétérogènes dans des zones où les législations font pourtant l’objet de reconnaissances mutuelles. En particulier, la concurrence des acteurs issus du Royaume Uni, qui se veut le « Singapour le l’Europe », la présence des acteurs américains et d’éventuelles situations de dumping pourtant relevées dans le rapport. Cette supervision unique n’est pas nécessairement le moyen d’éviter la surrèglementation européenne, pourtant à l’origine de délocalisations y compris chez les émetteurs.

Enfin, si cette intégration, était décidée, elle devra être assortie de conditions sur la gouvernance et du fonctionnement de l’ESMA. En particulier, cette institution doit réaliser qu’elle n’est plus un organe consultatif mais une autorité européenne. A ce titre par exemple, à défaut de la langue de travail, la langue de communication ne devra pas être exclusivement l’anglais.

L’ESMA devra avoir des processus de consultations et de décisions codifiés et transparents (déroulement des opens hearings, dépouillement des consultations écrites, composition des groupes de travail consultatifs…)

Le statut juridique de ses publications devra être précisé, notamment les « guidelines »

Sur l’accroissement de ses attributions citées dans le rapport : La possibilité du choix entre la supervision par l’ESMA et celle par le superviseur national devra être examinée aussi sous l’angle du risque de création de situations d’un moins disant réglementaire, déjà effectives entre les autorités nationales lorsque le choix du régulateur est possible. La possible publication de « non-action paper » participerait, comme les clauses dite de revoyure actuellement, à une instabilité réglementaire, voire à une baisse du statut et de la qualité des textes juridiques.

Proposition n° 4
Réduire la fragmentation du règlement livraison.

En préambule l’Af2i rappelle tout l’intérêt des investisseurs institutionnels dans la qualité des infrastructures, la sécurité des opérations et des dépôts de titres ainsi que la nécessité pour la Place de Paris de les maîtriser. Cela a motivé la création de la SICAV S2iEM pour marquer leur soutien du retour sur le marché d’Euronext.

La proposition n°4 a été particulièrement développée dans le rapport. Celui-ci souligne à juste titre la pérennité d’un nombre important de DCT notamment en actions. Le rapport identifie plusieurs raison liées à la souveraineté, aux différences de droits des titres et à la fiscalité.

Quoiqu’il en soit, il est à remarquer que du fait du BREXIT, la référence et l’attraction des activités de toutes natures vers la place de Londres ont été fortement réduites. Dès lors, des pays ont stratégiquement choisi de renforcer leurs places en Europe dans les secteurs où ils avaient des positions : Belgique sur le règlement livraison de titres avec Euroclear, l’Allemagne sur les dérivés, et le règlement livraison de titres avec Deutsche Börse. L’Italie sera à terme renforcée par le transfert des activités dans LCH sa d’EURONEXT sur sa nouvelle filiale italienne pour les mêmes activités, etc.

Selon le rapport, cette situation de fragmentation génère des coûts qui empêcheraient ou désinciteraient des investisseurs particuliers ou investisseurs professionnels.

Pour sa part l’Af2i confirme le poids de la gestion des retenues à la source sur les dividendes versés, et à ce titre attire l’attention que les modifications de leurs perceptions peuvent justifier des délocalisations des transactions.

Toutefois l’Af2i confirme que dans l’analyse de l’opportunité d’un investissement, les coûts de DCT n’interviennent pas. En revanche ils sont gérés et suivis lors de la détention. Et leurs réductions seront appréciées.

Le rapport propose alors deux pistes le renforcement de T2S et le développement d’un service de blockchain.

Le premier point est fondé sur un constat selon lequel que le T2S n’a pas suffisamment répondu à toutes les attentes, plusieurs mesures sont préconisées dont paradoxalement (?) la création d’un DCT européen en donnant des pleines capacités à T2S.

Une des préconisations pour assurer ce rôle est l’harmonisation du droit des titres.

L’Af2i considère que cette harmonisation est un sujet extrêmement sensible, ce que le rapport reconnait en disant page 87 « … en raison des implications potentielles en matière de protection des détenteurs finaux des titres financiers concernés. » En effet, cette harmonisation a fait l’objet d’une proposition européenne avant 2008 qui préconisait à l’époque sous l’influence de la Grande Bretagne un alignement sur le droit anglo-saxon pratiqué en Grande Bretagne et aux Etats Unis, en abandonnant l’application du droit du dépôt pour les dépôts-titres, existant sur le continent et notamment en France.

En effet, sous le droit anglo-saxon un dépôt de titres implique un transfert de propriété et une relation de créditeur/débiteur entre le déposant et le conservateur. Bien évidemment en termes de risque, cette relation est identique à un dépôt en numéraire sur un compte bancaire. En revanche, en appliquant un droit de dépôt, il n’y a aucun transfert de propriété, le conservateur n’est que le gardien du titre déposé.

Sous droit anglo-saxon l’utilisation sans autorisation ou l’inobservation d’un cantonnement est un non-respect d’obligations contractuelles, en revanche sous un droit de dépôt c’est un vol, donc un délit pénal.

Cette faiblesse relative a été reconnue par l’Europe qui a donc imposé des règles de cantonnement et de restitution pour les dépositaires d’OPC afin de renforcer la sécurité des dépôts-titres.

Toutefois, cette protection a une efficacité limitée évidente du fait des conséquences limitées de la transgression des engagements de cantonnement. A cet égard, on rappellera que malgré des pratiques contractuelles de cantonnement, les pertes en titres subies par les investisseurs lors de la faillite de Lehman Brothers ont été globalement de mêmes ordres de grandeur que les pertes financières sur les titres de créances et dépôts en numéraires, et n’a eu quasiment aucune suite judiciaire, notamment pénale.

L’Af2i préconise donc vivement que, s’il y a harmonisation, la France puisse défendre et rassembler une majorité de pays autour d’une position visant à harmoniser vers le « haut » en augmentant la sécurité globale des dépôts-titres en Europe, en étendant ce droit du dépôt pour les comptes-titres européens.

Le deuxième point est le développement par T2S d’un service de règlement livraison par registre partagé (Blockchain).

L’Af2i est favorable à cette introduction de la blockchain dont elle avait déjà vu l’intérêt pour le marché, il y a plusieurs années, en investissant dans LiquidShare.

L’Af2i soutient donc cette démarche et suggère que les autorités françaises, notamment la Banque de France, appuient ou suscitent toutes initiatives visant à donner à la Place de Paris, un rôle majeur en Europe dans l’établissement et l’utilisation de cette technique. Elle peut à cet effet s’appuyer sur les capacités techniques de tokenisation qui pourraient être appliquées aux parts d’OPC, compte tenu de l’importance de l’industrie de la gestion en France.

L’Af2i a noté avec satisfaction que le rapport juge essentiel pour le développement de la technologie blockchain puisse disposer d’un euro numérique de gros comme actif de règlement. Ce point avait été mis en évidence lors des travaux (en 2021/2022) d’un Groupe de Travail de l’Af2i auxquels ont participé un certain nombre d’experts et la Banque de France, sur « Une monnaie numérique à émettre par la BCE »[11] dont les résultats ont été publiés en mars 2023.

 

[1] « Les BFI américaines doivent notamment leur succès à une assise sur un marché domestique profond, intégré, et plus rentable en raison d’un degré plus élevé de concentration sur les métiers de BFI. Ainsi, les niveaux de commissions perçues sur les opérations de fusions et acquisitions, d’émissions d’actions et d’obligations étaient en moyenne 1,3 à 1,7 plus élevés en Amérique que dans la région EMEA entre 2020 et 2022, à volume équivalent. L’expansion des acteurs américains peut également s’expliquer par l’attention portée par les autorités américaines à ses acteurs, et notamment certaines attitudes protectrices du régulateur américain. Dans sa lettre annuelle aux actionnaires de JP Morgan Chase, Jamie Dimon, qualifie le gouvernement américain de « silent partner »24. De fait, le marché américain n’est pas aussi ouvert aux Européens ».

[2] Cette tendance à la création dans de nombreux secteurs économiques de rentes liés à la présence d’oligopoles a été relevée notamment par le professeur d’économie Thomas Philippon in The Great Reversal : How America Gave Up on Free Markets, Havard university press, 2021

[3] On pourrait ainsi identifier une situation révélée en 2008, où les 2/3 des pertes européennes sur les produits structurés (titrisations, ABS…) américains étaient localisées en Allemagne.

[4] In Note de l’ESMA du 8 February 2023 ESMA50-165-2391 ESMA Market Report on EU MMF market

[5] Et de plus, gérés selon des formules CNAV ou LNAV problématiques pour la stabilité financières mais courantes au Etats-Unis, cf. note ci-dessus.

[6] De façon ironique Keynes appelait cette fonction des marchés le concours de beauté, dans la théorie classique appliquée titre par titre elle traduit l’efficience des marchés et la justification de l’allocation par son canal.

[7] L’expression « Gestion passive », bien que très couramment utilisée est en fait un oxymore car elle ne comprend pas d’acte de gestion proprement dit mais uniquement des actes d’administration. De même, l’expression « gestion active » est un pléonasme. (Nota : dans la parabole biblique des talents celui qui ne gère pas se fait sanctionner…)

[8] Ainsi sur beaucoup de valeurs l’essentiel des transactions se fait en début ou fin de séance, rétablissant de facto un fonctionnement par fixing, considéré dans les années 1980 comme dépassé…

[9] Cf graphique 12 page 21 du rapport Noyer

[10] Cf note 2 supra

[11] Cf. page 49 et suivantes in Monnaie numérique à émettre par la BCE mars 2023,

https://www.af2i.org/wp-content/uploads/2023-01_Dossier-MNBC-web.pdf

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